Ponto de inflexão

As principais bolsas mundiais estão renovando suas máximas históricas, inclusive a brasileira. Isso serve para mostrar o peso que a economia americana ainda exerce sobre o resto do mundo. Basta reduzir um pouco o rendimento em dólar (-0,75% de taxa de juros) e há uma enorme inundação de liquidez nos mercados acionários globais. No texto de outubro de 2025, eu mostrei os ganhos que os principais mercados acionários tinham auferido cerca de um ano depois da declaração de vitória eleitoral de Trump (05/11/2024 a 29/10/2025). Vamos resgatar esses dados.

Desde então, a euforia só aumentou. O Kospi sul-coreano, por exemplo, acumula alta de 138%. Na Europa, a bolsa da Espanha acumula 60%, enquanto a italiana, 40%. A sul-africana e a brasileira acumulam altas de cerca de 49%, que é o mesmo patamar de alta da bolsa japonesa. O que explica o rali generalizado? Claramente não há uma resposta derradeira, precisamos passar por algumas questões. O mundo está muito longe da farra de liquidez que permeou a década passada inteira. O Banco Central Europeu parou a redução dos juros em 2%, no Reino Unido a taxa básica está em 3,75%, e o Japão — onde a avalanche de liquidez durou muito mais de uma década (com taxa de juros negativa) — vem subindo a taxa desde 2024. Portanto, mesmo que essas condições monetárias ainda sejam estimulantes, não há como dizer que a causa para o fenômeno altista nas bolsas mundiais seja justificada apenas por isso. Outro fator potencial, o crescimento do PIB mundial, não guarda um bom poder explicativo, visto que ele também está muito aquém dos seus melhores momentos. Porém, podemos encontrar uma boa explicação olhando para o fator mais importante: os lucros empresariais. Os lucros das empresas do S&P 500, por exemplo, aumentaram cerca de 12% no último trimestre de 2025 em relação ao trimestre anterior. No caso do Ibovespa, o aumento dos lucros de 2025 pode chegar a impressionantes 50% em relação a 2024 (ainda estamos no meio da safra de balanços do quarto trimestre de 2025).

Há muitas teorias plausíveis para explicar o fenômeno nas empresas americanas e nas asiáticas, algumas teorias medianas para explicar o fenômeno nas empresas europeias, e teorias mais fracas para explicar o aumento expressivo nos lucros das empresas brasileiras. O fato é que, para o nosso caso, qualquer tentativa de explicação tem que lidar com uma Selic de 15%, que gera despesas financeiras enormes. As empresas que compõem o Ibovespa têm atualmente uma dívida líquida somada de cerca de 1 trilhão de reais, isso a um custo de carregamento de 15% (fazendo uma conta de padaria), gera uma despesa financeira líquida de 150 bilhões de reais por ano. É claro que, se levarmos em consideração o que foi dito no texto passado — que as nossas maiores empresas conseguem empréstimos generosos do BNDES a taxas minúsculas — a contabilidade pode ficar mais explicável. Entretanto, mesmo assim, dentro dessa enorme dívida líquida total de 1 trilhão, há muitos empréstimos bancários de curto prazo normais (com taxas superiores à taxa Selic), bem como muita capitalização via emissão de debêntures. E se as empresas não remunerarem os debenturistas com prêmio superior aos juros da Selic, certamente não haverá demanda por esses papéis.

Uma resposta de bolso para explicar a razão pela qual a elevada taxa de juros interna não está amassando os lucros empresariais seria apelar para a concentração da composição do nosso índice. Pode-se argumentar que cerca de 40% da carteira do Ibovespa é formada por empresas menos afetadas pela alta taxa de juros brasileira. Petrobras e Vale, que juntas representam pouco mais de 20% do índice, têm amplo acesso ao mercado de crédito internacional (ou seja, conseguem capitalizar em dólares a taxas de juros bem menores); enquanto a outra parte, que totaliza os 40%, é formada por bancos que, na ausência de inadimplência generalizada, só têm a ganhar com uma Selic de 15%. Poderíamos acrescentar ainda a esse grupo, de forma um pouco mais forçada, outras empresas que somadas representam um peso de 10% do Ibovespa. De todo modo, ainda assim metade da carteira do Ibovespa está amplamente exposta ao elevado custo de carregamento de suas dívidas em função da taxa de juros doméstica, e o fato de muitas delas terem aumentado expressivamente seus lucros no ano passado carece de uma explicação única e abrangente (talvez só possa haver explicações individualizadas). Se fosse necessário arriscar uma hipótese explicativa abrangente, poderíamos recorrer a algo que já foi dito em outro texto, sobre o poder de reajuste de preços de mercadorias e serviços que muitas empresas que compõem o índice têm por serem líderes (e algumas vezes até oligopolistas) nos seus segmentos.

Olhando para o mercado brasileiro, vemos que, mesmo com aumento expressivo dos lucros, nossas empresas não ficaram mais atrativas para os investidores institucionais brasileiros (fundos). O que vemos na verdade é a mão pesada do investidor estrangeiro. Isso pode ser constatado pelo fluxo acumulado do ano de 2025 na B3, e também pelo fluxo de janeiro de 2026. Só no primeiro mês do ano, o estrangeiro injetou quase o mesmo montante do ano passado inteiro na bolsa brasileira.

Saldo acumulado de 2025 (em bilhões de reais)

Estrangeiros: + 26,6

Institucionais brasileiros: - 48,6

Saldo de janeiro de 2026 (em bilhões de reais)

Estrangeiros: + 26,3

Institucionais brasileiros: -17,5

Nenhuma surpresa. Nosso custo de oportunidade é de 15% ao ano, enquanto o dos gringos (americanos) é de 4%. O investidor estrangeiro é induzido naturalmente a arriscar em renda variável, porque tem rendimentos baixos em renda fixa nos seus países e, quando ele se arrisca em outros países, ele só não pode tomar pau no câmbio. O ponto que eu quero chamar a atenção é se, dada a atual relação bolsa/câmbio brasileira, é razoável esperar a continuidade do rali do Ibovespa sustentado pelos gringos. Me parece que o rali que houve até agora pode fazer algum sentido, mas que a continuidade dele no curto prazo não. O estrangeiro que enviou recursos para o Brasil a 5,40 por dólar e comprou bolsa a 150 mil pontos em novembro do ano passado, tem um ganho acumulado de cerca de 32% (com o câmbio a 5,15 e a bolsa a 190 mil pontos) em poucos meses. Se for um gringo que entrou em março do ano passado, com dólar a 5,85 e bolsa a 123 mil pontos, e ainda está posicionado, seu ganho atual é de cerca de 68% em 1 ano. Parece prudente nesse momento alguma inflexão.

Se o estrangeiro estiver com apetite para ficar posicionado no Brasil, ele pode realizar esses ganhos em bolsa e migrar para nossa generosa renda fixa. Nesse caso, se o investidor doméstico não consumir corajosamente as vultosas vendas de ações dos gringos, a bolsa deve sentir uma pancada, mas o câmbio não sentiria tanto, visto que os dólares ainda ficariam aplicados aqui. Por outro lado, se o estrangeiro decidir que é hora de chispar de vez do Brasil, não só a bolsa, mas o câmbio também seria atropelado. O fato é que há opções mais atrativas nos mercados acionários internacionais em países com moedas menos vulneráveis que a nossa, embora não haja nada que se compare à nossa renda fixa. Há ainda um fator de volatilidade que só operou para uma direção até agora: a disputa eleitoral presidencial. O mercado está dando o Lula como morto e enterrado, mas como eu disse no texto do mês passado, talvez isso seja muito precipitado.

Para além do Brasil, há quem diga que alguns mercados — especialmente o americano — podem estar bordejando bolhas. O S&P 500, por exemplo, mesmo com o forte aumento dos lucros corporativos, está sendo negociado com um múltiplo P/L (preço sobre lucro) de cerca de 22, bem superior à média histórica dos últimos 30 anos, que é de 17. Para se ter uma ideia, ao final de 1999, no período que antecedeu o estouro da bolha da internet, o múltiplo máximo na euforia foi de pouco mais de 24.

Fonte: JP Morgan. https://am.jpmorgan.com/us/en/asset-management/institutional/insights/market-insights/guide-to-the-markets/guide-to-the-markets-slides-us/equities/gtm-forwardpe/

No caso brasileiro, o múltiplo P/L é muito mais humilde — o que é natural para os mercados emergentes —, mas ainda assim o atual patamar é superior à média dos últimos 26 anos. O múltiplo atual gira em torno de 13, sendo que a média é de 10,9. Por todos esses fatores, achamos que uma posição defensiva no mercado brasileiro é a melhor opção no atual momento. Uma posição comprada em dólar a 5,15 parece ser razoável e, para aqueles com mais apetite ao risco, manter alguma opção de venda sobre o Ibovespa a 190.000 pontos pode ser atrativo. No atual patamar, tanto o investidor estrangeiro como o doméstico precisam crer que irão ganhar nos próximos 12 meses, 15% de valorização no Ibovespa (considerando que a Selic poderá cair para 13% e adicionando um prêmio de risco de apenas 2% pelo investimento em renda variável). Ou seja, o Ibovespa precisaria ir a 218.500 pontos nos próximos 12 meses para a posição comprada fazer algum sentido, caso contrário, perderia para a renda fixa. No entanto, o investidor que optar pela posição defensiva deve estar preparado para o fator de curto prazo que poderia facilmente esticar o rali do Ibovespa, além de derrubar mais ainda o dólar: Lula abandonar a disputa eleitoral nos próximos meses (seja lá por qual motivo).